202008：当前监管下信托机构如何开展业务

目录 

一、真股投资

二、“股+债”夹层融资

三、自有资金直接开发贷投资

四、可转债及永续债投资

五、其他：资产证券化、不良资产等

笔者按：

2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，将信托纳入全口径监管范围，特别是对投资非标债权资产进行了比例限制。此外，受银保监对各家信托机构窗口指导要求压降融资类业务规模等新规的影响（银保监按照各家信托公司主动管理类融资信托所占据行业总量比例，以各公司2019年12月31日的主动管理类融资信托规模为基础，下达具体指令，压降比例平均在20%左右，每一家具有具体压降数值。监管同步下达各家信托公司需要压降的金融同业通道规模数据以及风险处置规模数据，其中对事务管理类的压降比例在35%左右），短短时间内整个信托行业的投资思路出现了很大的转变，各家信托公司都忙着研究如何非标转标，以期通过做大“标品”规模来为非标业务争取更多额度。

在近期我们与信托机构额合作过程中，我们明显地发现接受真股或优先股合作的信托机构越来越多。地产融资类额度紧缺，432项目的直接融资类业务口径各家机构衡量了自家的额度后，也不同程度地收窄。此外，亦有一些信托机构还可以操作小股+大债的夹层融资。有的信托机构则选择与区域股交所合作发行可转债产品，但是对于区域股交所发行的可转债产品在性质划分上是投资类还是融资类各地银保监态度各异。永续债产品、资产证券化非标转标类产品在当前监管下亦依数登场。

一、真股投资

西政资本公众号2020年7月8日推文《202007：信托机构如何做地产真股投资》对当前监管形势下信托机构如何操作真股投资类项目做了具体的分析。目前真股投资已是信托圈的“热搜”词。就我们财富中心目前与信托机构的合作而言，目前我们采取的是“融资接力”模式，即先由我们为名单内的开发商解决前端土地保证金、土地款融资，在满足信托机构股权或优先股融资的一般条件后（即土地款支付完毕），由信托机构单独或与我们共同搭建SPV架构，进行土地款后的真股投资。信托机构的真股投资资金亦可作为我们前期资金的退出渠道。

以下以我们与信托机构合作的基本操作方式举例说明：

1. 信托机构发行集合资金信托计划，根据具体情况由西政财富与私行同步代销信托产品；

2. 西政作为GP发起设立有限合伙企业，集合信托计划认购合伙份额，如有限合伙企业为基金形式，则信托计划与基金同时备案；GP的担任具体可与信托机构协商，并根据其监管要求予以调整；

3. 有限合伙（或基金）以受让股权或增资的方式取得平台公司的股权；

4. 平台公司全资设立项目公司并将资金注入项目公司；

5. 预期收益要求：根据开发商的综合实力不同，预期年化11%-13%。

此外，需说明的是，真股类项目对开发商的综合实力、信用以及项目本身的优质程度有更高的要求，其中有几个要点值得重点关注：（1）信托机构一般在开发商支付完毕土地款，开发贷下放前介入；（2）真股的投资期限一般相对较长；（3）投资金额一般按照资金峰值的一定比例来配比，比如根据预售要求，按照资金峰值的70%配资；（4）对于项目方而言，股权类投资无法开利息票，但有助于出表，降低负债；（5）无土地后置抵押操作，通常情况下可与开发贷并存；（6）真股类投资对信托机构的投后管理能力有较高的要求。

二、“股+债”夹层融资

目前一些信托机构对于其白名单内的客户亦可操作“股+债”的夹层融资。其基本交易架构如下：

（一）操作思路

信托计划通过SPV以股权转让或增资方式取得项目公司不超过49%的股权；信托计划投资的SPV委托银行对项目公司进行线上委贷。最终实现对项目公司的小股+大债投资。

（二）基本融资要素

1. 融资方式：“小股+大债”夹层融资；

2. 融资期限：不超过2年；

3. 融资金额：具体根据项目总投来设定，如不超过总投的60%；

4. 还款来源：项目销售回款及相应现金流、集团资金补足；

5. 增信担保措施：

（1）项目公司名下土地/在建工程抵押至委贷银行；

（2）项目公司原股东持有的项目公司剩余股权质押在委贷银行；

（3）项目公司原股东承诺回购SPV持有的项目公司股权，并且集团对该回购承担连带责任担保；

（4）开发商集团向SPV提供连带责任担保；

（5）其他章证照监管等措施。

三、自有资金直接开发贷投资

对于部分尚有自有资金额度的信托机构而言，目前可针对开发商满足432条件的项目发放贷款，当然，此亦是以往信托机构常见的操作模式。具体可由信托机构以自有资金对符合432条件的项目发放贷款，并可提供其他资产进行抵押。由集团公司就项目公司的贷款项下的还本付息义务承担担保责任。贷款额度可按照土地总价款（含契税）的60%-70%配资，并在贷款期限维持抵押物的抵押率。

四、可转债及永续债投资

（一）信托+区域股交所可转债

在信托机构受到窗口指导要求压降融资性信托规模后，一些信托机构转向与区域股交所合作发行可转债产品。各地的银保监因监管的差异，有的地方的银保监将区域股交所的可转债产品直接认定为投资类或融资类产品；有的地方银保监从原来将其认定为投资类产品近期转变口径认定为融资类产品；有的地方银保监对可转债产品的性质的态度则暧昧不清。

但是受限于4月份流传的证监会《关于进一步明确区域性股权交易市场可转债业务有关事项的函》（清整办函〔2020〕30号），明确发行人需为区域股交所挂牌的股份公司，且不允许股交所作为通道，要求停止为房地产、类金融、异地企业及有限公司、城投公司、政府融资平台等主体发行可转债等等。虽然该文件未正式印发，但是有些区域已经开始按照该政策执行。目前可操作可转债业务的区域股交所对发债主体的准入、投资机构的性质、发债费用等均做了调整。比如，逐渐倾向于发债主体为股份公司，并且至少存续一个完整的会计年度；受限于非房额度，要求发债经营范围和名称中不含房地产、置业等相关字样；投资主体必须为机构，不接受基金作为投资主体，在投资人的选择上优选信托、券商资管计划等；发债费用亦有所提高。目前尚能操作可转债业务的区域股交所数量有限，并且且做且珍惜。

信托机构与区域股交所合作的“可转债”模式如下：

需注意的是，信托机构目前仍旧是强担保的思维，即使底层发债主体由开发商的相关非房主体来担任，在风控上仍旧需开发商另行提供土地/在建工程或资产（优选一二线城市、住宅项目）提供抵押担保。但是，对于开发商而言，如果既需要其提供非房主体，又需要提供抵押物则在融资选择比较上不具备优势。

（二）信托+永续债

永续债系一种没有明确到期日，或期限非常长的债券，持有人在持有期间可以按期取得利息，但不能要求清偿本金。永续债券大致分为两种形式，其一是无约定到期日，但发行人有赎回权；另一种则约定到期日，但在每个到期日，发行人具有可以选择延长到期日的权利，如2+N、3+N、5+N。

在永续债中，出于对投资人收益的保护，可设置“利率跳升条款”，即债券的利率可以随着借款时间的增加而提升。比如在3+N的永续债中，若第3年发行人不赎回，则债券票面利率上升。每一重定价周期跳升基点通常为3%左右（即300BP）。由于永续债没有明确的到期日，发行人可延迟付息还本而不算违约，但并无投票权，亦不会稀释老股东的股权，并在一定条件下永续债是可记入所有者权益。

目前一些信托机构通过投资永续债的方式对满足条件的项目进行投资。基本融资要素如下：

1. 融资主体：区域公司；

2. 资金用途：投资于符合432条件的项目，用于其开发建设资金；

3. 发行规模：通常按照土地总价款（含契税）的60%-70%计算；允许与开发贷并存，但退出不得晚于开发贷；

4. 融资期限：2+N或3+N，信托机构有权选择延长投资期限，并设置交易对手的赎回权；

5. 设置利率跳升机制：若投资期延续，续期后利息随之调整，一般适用利率为调整前利率+3%；

6. 增信担保措施：需提供相应的抵押物及集团的回购、担保、股权质押等。

五、其他：资产证券化、不良资产等

目前亦有信托机构与证券公司沟通合作非标转标类ABS。如信托机构按照ABS的入池标准筛选委托人以单一或集合资金信托项下资金向借款人发放的多笔债权资产进行归集，并将其信托受益权转让给信托机构或信托机构作为主动管理的信托计划（原始权益人），信托机构与资产支持专项计划签署《信托受益权转让协议》，并将信托受益权作为基础资产转让予专项计划并设立ABS。另外亦有信托机构财产权信托归集于保理公司，由保理公司作为原始权益人的操作方法。此外，还有一些信托机构早早布局不良资产等特殊机会领域、家族信托领域。

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